行業資訊 | 2023年出口展望：逃不開的全球經貿周期下行
本文來自格隆匯專欄：宏觀芝道；作者： 周君芝、游勇
導讀
中國出口方向只錨定一個變量，全球經貿周期。
周期繁榮之時，出口有幾多輝煌；周期衰退之時便有幾多落寞。
要點
2020年全球疫情擴散，世人將目光聚焦于疫情沖擊。事實上，疫情掩蓋之下，發達國家啟動了財政擴張，也催生出一輪全球經貿周期。
本輪全球經貿周期自2020年二季度開始擴張，于2022年年中見頂。中國出口經歷同步波動，維持兩年高增之后，今年8月也終于迎來降溫。
展望2023年，海外逃不開一輪周期衰退，中國出口下行也在所難免。
疫后全球經貿共振支撐2022年出口高景氣
過去兩年中國出口高景氣，有兩條線索貫穿其中：其一，疫后早期海外寬松刺激居民耐用品消費；其二，海外生產修復驅動中間品與資本品需求擴張。
到了2022年，第二條線索主導中國出口表現。截至10月，生產設備零部件與生產資料貢獻約8成的總出口同比，拉動總出口同比增速超過10%。
展望明年，全球經貿周期下行，中國出口將顯著回落
今年8月海外生產放緩，標志著全球經貿周期進入下行階段。
在全球貿易收縮階段，中國出口繼續回落。今年10月出口同比已經降至負值（-0.3%），明年出口同比幾乎確定為負。
在貿易周期中，中國出口波動高于全球貿易波動。過去兩年全球經貿擴張，中國以生產供應者的身份享受出口紅利，經歷超預期出口增長。
明年全球經貿收縮，中國出口下行幅度也會超預期。
根據IMF預測，明年全球經濟增速與2016年相當。2016年中國出口下降7.7%。全球經貿環境是影響中國出口最重要的變量，按照中國出口與全球經貿的相關關系，明年出口同比很可能也與2016年相當。
海外生產放緩拖累我國出口，明年出口同比或僅為-8%
疫后中國出口由防疫物資、耐用品、生產設備零部件、生產資料與出行消費品五類商品主導。自2021年下半年以來，生產設備零部件與生產資料成為出口最重要的支撐。
海外生產已經開始放緩，明年生產設備零部件與生產資料出口增速將轉負。這將極大拖累出口表現。
美聯儲加息放緩，海外居民消費走弱最快時期已經過去，耐用品消費走弱趨緩。海外疫情防控解除，防疫物資出口不再增長。出行消費品需求反彈在今年Q3結束，在海外居民消費走弱的背景下，明年出口將繼續走弱。
預計明年防疫物資、耐用品、出行消費品、生產設備零部件與生產資料出口同比分別為 -12.6%、 -7.1%、 -7.4%、 -9%、 -11.8%；總出口或下降8%。
生產放緩主要抑制非美經濟體需求，明年我國對非美經濟體出口或回落更多。
今年消費品出口快速走弱，中國對美國的出口回落幅度較大；明年生產設備零部件與生產資料出口走弱更多，中國對非美經濟體出口下行幅度或更大。
出口偏弱格局下，制造業投資難以維持強勢且人民幣匯率較為脆弱
若明年出口明顯回落，還有三點影響：
其一，出口或拖累明年GDP增速1.6個百分點。過去兩年高景氣出口是經濟三駕馬車中的最主要動力。若明年出口降低8%，將拖累GDP增速1.6個百分點。這意味著明年經濟支撐由外需轉向內需，我們持續關注消費與地產變量。
其二，預計2023年制造業投資增速降至6.1%。2022年高景氣出口拉動中下游設備制造業（計算機通信電子、電氣機械、汽車產業鏈、通用設備、專用設備制造等）投資增長，最終全年制造業投資或在8.5%。2023年出口景氣下行，出口導向型中下游設備制造業投資增速將明顯回落。雖有技改等政策導向帶來的局部制造業投資景氣，但預計全年總體制造業投資增速在6.1%。
其三，明年人民幣匯率波動或加大。中國出口、美元指數以及中國國內經濟增長決定人民幣匯率定價。明年全球貿易周期下行，美元指數依舊偏強。出口走弱，則經常賬戶順差收斂或者逆差擴大，中國人民幣匯率脆弱性提高。
正文
一、疫后全球經貿共振驅動出口高景氣
（一） 疫后全球經貿共振的兩條線索
過去兩年中國經歷了罕見的超高景氣出口，根本原因在于疫后全球經貿共振帶來的需求。全球經貿共振經歷了兩個階段，暗含兩條線索：
第一階段（2020H2-2021H1），疫后發達國家貨幣寬松與財政政策刺激居民消費，海外耐用品與防疫物資需求旺盛支撐中國出口。以美國為代表的發達國家經濟體是中國出口的最主要支撐。
第二階段（2021H2至今），海外疫情逐漸解封，生產生活恢復，海外生產修復主導外需。生產設備零部件與生產資料等用于海外生產的商品成為支撐中國出口的最主要動能。中國對東盟、歐盟等生產型經濟體的出口表現出極強韌性。
在外需的拉動下，2020年下半年以來中國出口持續高增長，出口增速分別為12.6%（2020H2）、29.6%（2021年全年）和11.1%（2022年截至10月）。韓國與越南的出口同樣在此輪經貿共振中有亮眼表現。
（二） 今年海外生產放緩，全球經貿周期轉向
2022年海外進入加息周期后，中國出口并未如預期般快速回落，根本原因在于海外生產修復的支撐。
今年出口面臨兩點挑戰：其一，海外耐用品需求繼續回落；其二，國內疫情反復沖擊。然而出口依舊較強。截至10月，總出口累計同比增長11.1%。1-7月總出口同比高達14.5%，6月和7月總出口同比甚至高達17.1%和18%。出口韌性的支撐來自海外生產需求，今年1-9月生產設備零部件與生產資料對總出口同比的貢獻接近8成。
8月前后海外生產放緩，全球經貿周期下行，中國出口增速隨即下臺階。
7月全球制造業PMI加速回落成為海外生產放緩的信號。9月PMI更是自2020年下半年以來首次降至收縮區間（50以下），這進一步確認了海外生產的走弱。
至此，疫后經貿共振的第二條線索也開始走弱，全球經貿周期由擴張階段進入收縮階段。中國出口下臺階的時間點幾乎與海外生產放緩重合。8月出口增速降至個位數，10月出口同比甚至降至負值（2020年下半年以來首次）。往年出口“圣誕季”現象也在今年消失。
支撐今年出口的生產設備零部件與生產資料出口在8月大幅回落。生產設備零部件與生產資料出口同比讀數較分別較上月下降了12.9和9.8個百分點，對總出口同比的拉動回落了5.6個百分點。
二、明年全球經貿周期下行，出口同比或-8%
（一） 全球經貿周期下行，出口或明顯回落
隨著全球經貿進入下行周期，2023年全球經濟增速或將進一步下行。
今年10月出口同比已經降至負值（-0.3%），明年出口同比幾乎確定為負。
中國作為世界工廠，在每一輪的全球經貿周期中，中國出口波動都大于全球貿易波動。明年出口下行幅度或許超越市場預期。
過去兩年全球經貿周期擴張，中國出口超預期景氣；在全球經貿收縮階段，中國出口下行幅度也可能會超市場預期。
根據IMF預測，2022年和2023年，全球經濟增速（實際GDP同比）降至3.2%和2.7%，明顯低于2021年（6.1%）。這種連續兩年經濟增速回落的環境類似于2015年（3.4%）和2016年（3.3%）。2023年GDP增速預測值甚至低于2016年。2016年中國出口同比僅為-7.7%，明年中國出口同比讀數或許更低。
（二） 海外生產放緩或為出口主要拖累
根據本輪經貿周期的出口產品判斷，明年出口同比或為-8%
本輪經貿周期中，中國出口最重要的是五類商品：防疫物資、耐用品、生產設備與零部件、生產資料、與出行消費品。它們占中國全部出口額的約8成，同樣貢獻出口同比的約8成。我們根據這五類商品的需求變化基本可以框定明年總出口表現。
美聯儲加息放緩，居民消費走弱最快時期已過，明年耐用品出口走弱趨緩，同比或為-7.1%。
耐用品消費主導居民商品消費。2021年海外財政貨幣政策退坡，耐用品出口自去年下半年逐漸走弱。今年耐用品出口同比繼續回落至負值，9月同比已跌至-5.7%。
明年美聯儲加息放緩，海外居民消費走弱最快時期已過，預計明年耐用品出口同比與Q4持平。按照前三季度同比回落速度，2022Q4耐用品出口同比或-7.1%。明年耐用品出口同比或為-7.1%。
海外生產趨緩甚至下行，生產設備零部件與生產資料或成為明年出口走弱的主要拖累，出口同比預計分別為-9%和-11.8%。
中國是全球最重要的中間品與資本品出口國。在全球經貿周期下行階段中，中國的中間品和資本品（生產設備零部件與生產資料）出口下行幅度往往比消費品更大。
海外生產衰退拖累生產設備零部件與生產資料外需。在上一輪全球經貿周期下行過程（2016年）中，生產資料同比為-8%。IMF預計明年全球經濟增速（實際GDP增速）為2.7%，略低于2016年（3.3%）。簡單類比測算，2023年生產設備零部件出口同比或為-9%。
相比于生產設備零部件，生產資料在產業鏈條上更偏上游。這就導致生產資料價格與上游原材料價格相關性較強，隨著上游原材料價格波動更大。2022年生產資料出口額同比中約1/3為價格貢獻。明年海外通脹回落，則總出口同比下行幅度或比生產設備零部件更大，預計為-11.8%。
防疫物資出口貢獻進一步回落，明年出口同比或為-12.6%。
截至11月，美國、日本、歐洲與東盟主要國家疫情防控基本解除。預計明年防疫物資出口貢獻進一步回落。假設Q4以后防疫物資出口不再增長，則預計明年同比增速為-12.6%。
出行消費反彈見頂，在居民消費走弱的大背景下，明年出口繼續走弱。
2022年下半年開始，出行消費環比逐漸走弱，9月開始出行消費環比甚至為負。參考2015年和2016年水平，預計同比增速為-7.4%。
（三） 對非美國家出口或走弱更多，全年讀數或前高后低
發達國家消費品需求走弱最快階段已經過去，海外非美經濟體生產需求持續回落，明年對非美經濟體出口回落更多。
在本輪經貿周期中，美國等發達國家是中國消費品出口的主要市場；而東盟、歐盟則是中國生產設備零部件、生產資料出口的主要目的國。當2022年海外耐用品需求快速走弱時，中國對美出口回落幅度明顯超過對其他主要經濟體出口回落幅度。
明年消費品需求走弱趨緩，生產設備零部件與生產資料走弱將主導出口的下行，也意味著明年中國對非美經濟體的出口走弱更多。
外需下行也將主導出口節奏，出口同比讀數預計前高后低。
三、出口走弱的三點影響
（一） 拖累GDP增速1.6個百分點
疫后三年，出口始終是中國經濟的最主要動能，不僅出口增速遠高于消費、投資等其他板塊，出口還驅動工業生產、拉動制造業投資。在內需受疫情和地產擾動而疲軟時，出口成為三駕馬車中至關重要的一環。
若明年中國總出口同比降至-8%，則出口將拖累GDP增速1.6個百分點。與今年出口拉動GDP同比1.5個百分點形成鮮明對比。
今年出口、基建、制造業投資拉動經濟，疫情與地產擾動經濟，明年出口或明顯回落，經濟增長動能將切換到內需。穩內需、穩增長的迫切性明顯提高。
若明年GDP增速（實際GDP）要達到4%左右，意味著社零（消費）增速至少要在5%以上。內需取決于疫情防控與地產，我們持續關注防疫政策優化與地產增量政策的持續落地。
（二） 制造業投資增速或降至6.1%
過去兩年制造業投資有三條線索：出口產業鏈投資、高技術投資與原材料加工投資，與之相關的具體行業投資拉動制造業投資高景氣。
與出口相關的中下游設備制造業（計算機通信電子、電氣機械、汽車產業鏈、通用設備、專用設備制造等）和部分原材料加工行業（化學纖維制造）貢獻了總制造業投資的5成以上。
明年出口明顯走弱將拖累中下游設備制造業投資，中下游設備制造業投資同比增速或下降近一半。明年中下游設備制造業投資將依賴高技術行業投資，計算機通信電子（半導體）、電氣機械（光伏）等行業制造業投資表現相對較好。
受上游原材料價格上行與技改投資的共同驅動，過去兩年原材料加工行業投資快速增長。它貢獻制造業投資約3成，拉動總制造業投資增長2.7個百分點。
根據《“十四五”節能減排綜合工作方案》，“十四五”期間技改投資重點覆蓋傳統能源改造、清潔能源升級等方向，涉及有色、鋼鐵、建材、石化等行業。
在政策支持下，明年技改投資仍會對上游原材料投資形成一定支撐，但原材料價格下行將在邊際上拖累行業投資回落。上游原材料加工投資同比預計低于過去兩年，對制造業投資同比的拉動將低于1.7個百分點（2022年水平）。
其他板塊方面，耐用品需求（紡服、家具、箱包等）隨外需快速回落，明年投資增速轉負。與內需相關的日用消費品增速保持韌性，對制造業投資拉動與今年持平。
（三） 人民幣匯率波動或加大
中國出口、美元指數以及中國國內經濟增長是人民幣匯率定價的主要邏輯。在出口下臺階、美元走強與國內經濟筑底共振時，人民幣匯率會快速下行。展望明年，這三個變量的變化將帶來人民幣的重新定價。
美國貨幣政策領先歐洲，明年全球貿易周期下行，推動美元指數依舊偏強。
盡管11月以來，海外持續交易加息放緩，但美聯儲暗示“加息周期更長，加息終點更高”。短期加息的快慢對美元指數的影響較低，未來美元指數不會受到太大影響。再疊加全球貿易周期下行，預計美元指數依舊偏強。
國內經濟處于“強預期”和“弱現實”的階段，未來或可期待更多政策落地與經濟實質性改善。
出口下行之后，穩內需更為迫切。內需上限在疫情防控，下限在房地產。11月之后，疫情防控政策優化和地產增量政策重新上修了市場的政策預期。短期內，市場將持續交易政策預期與經濟現實之間的預期差。
若明年出口進一步走弱，則經常賬戶順差收斂或者逆差擴大，這意味著中國人民幣匯率脆弱性提高。經濟修復需要時間，在明年經濟迎來實質性改善之前，人民幣匯率在上半年的壓力或許更大。
風險提示
疫情發展超預期；地產政策效果不及預期；海外地緣政治超預期。